海螺水泥：需求拖累量增价跌，继续看好供给侧改革

　　量增价跌营收减少。公司水泥和熟料合计净销量 2.56 亿吨，同比增长 3%；水泥和熟料均价下跌 18.5%；低标水泥占比略增 1.5%，熟料毛利下降 10.4%。公司当前熟料和 水泥产能分别达 2.29 和 2.90 亿吨，2016 年预计新增产能 1,460 万吨和 2,600 万吨。

　　中部、西部控制力增强，海外出口产能转移。报告期内公司建成投产新增熟料和水泥 产能 1,150 万吨和 2,250 万吨，并购江西圣塔新增熟料和水泥产能 480 万吨和 540 万吨，对中部、西部支持增加。区域上原大市场东部地区营收下跌 25.0%，占比下 降 3.51%至 28.4%；中部和西部销量增加 5.5%和 5.8%，营收下跌 11.0%和 10.1%，占比达到 28.7%和 21.2%。海外及出口市场增速较快，营收增长 26.8%，均价下跌 16.4%好于公司平均水平，占比达到 3.8%，销量增长 51.7%，公司加速产能转移， 印尼、缅甸、老挝、柬埔寨等地项目继续推进。

　　综合成本下降，吨毛利、净利下降。2015 年公司综合毛利 28.1%，其中水泥熟料毛利 22.2%。全年熟料综合成本下降 15.83 元至 138.90 元/吨，其中燃料和动力价格下降11.71 元，原材料价格下降 6.30 元；吨毛利下降 46.9%至 39.73 元，吨净利下降 69.9% 至 11.95 元。吨期间费用无明显变动，费用率上升；扣非后净利率下降 6.7%至 10.4%。

　　资产状况良好，收入质量高。报告期内公司资产负债率下降 1.79%至 30.1%，有息 负债占比下降 1.34%至 18.1%，现金占比持平为 13.7%，资产质量良好；现收比和经营现金流占净利润比分别达到 126.9%和 152.4%；资产周转率有所下滑，存货周 转率下降至 8.56 次，应收账款从 175.6 次下降至 135.0 次；固定资产周转率和总资 产周转率分别下降至 0.86 和 0.49 次，受营收下降影响较大。

　　水泥需求回暖，16 年业绩乐观。今年 3 月以来东部地区水泥均价上约升 20 元/吨， 库存减少 5%，符合我们对上半年水泥市场预期；市场预计 16 年全年地产基建需求提振，对高标水泥需求或提速更快。我们预计供给侧改革将从能源提价、提高环保要 求等方面入手，对小产能挤出效应明显；公司是行业龙头，获得电价补贴，改革对企 业毛利改善作用较强，可实现量价齐升。

　　盈利预测与估值：预计公司 2016-18 年 EPS 每股 1.57/1.78/2.05 元，对应 PE 为 10.25/9.04/7.81 倍，基于对地产基建下半年的乐观预期和供给侧改革有利龙头企业 逻辑，维持“增持”评级。